Yi YiMagazine

Zh朱宁

01

Yi你觉得美股现在的泡沫严重吗？好多人都在讨论这个话题。

Zh我觉得泡沫已经比较严重了，这已经是全美历史上除了互联网泡沫最贵的估值水平了。2025年8月我回国之前，和希勒一起吃饭，他早在四五年前就一直在说美股估值过高的问题。现在的美股还有很多特别的现象，比如大量ETF集中买入头部公司，这些头部公司之间还会互相投资，这些都是以前不太多见的情况。我个人的投资组合里逐渐减仓了美股，转而配置一些美国的大额存单这类低风险产品。另外，贸易战和关税的影响还在持续，美国的通胀并没有完全得到控制，我在美国时也真切感受到了当地物价高昂。美股最终会如何收场，现在还是一个很大的问号。

02

Y大家都说投资A股和美股的体验差别很大，一些人在分析这两个市场的差异时，会提到市场交易制度设计、参与者结构不同等等。你怎么看这个问题？

Zh前一阵子我还跟朋友聊起过一个段子，“投美股的除了赚钱啥都没学到”。A股和美股挺难直接比较，我之前研究美国的资本市场比较多，它们差异确实挺大。

第一，我们得承认，美国这一轮牛市，很大程度上是疫情期间印了太多钱催生的“大水牛”。这一点很难复制，毕竟美元是全球储备货币，但人民币要考虑汇率稳定等一系列问题，不能随意宽松。

第二，美国资本市场发展这么多年，监管理念相对成熟，市场在资源配置中的作用更突出，价格发现和定价机制也更被投资者认可。它不是没有泡沫，比如2020年美股也短期跌了40%，但泡沫产生后，市场会自行消化、完成调整，大家对市场制度的长期信心更强。中国的资本市场还在不断改革、演进的过程中，大家也不知道最后会是什么样子，这一点其实会影响甚至限制国际资金的流 入。

第三，美国股市是典型的机构投资者主导的市场，而中国的资本市场至今还是散户主导，这就导致散户的非理性行为很容易被放大，进而引发市场的暴涨暴跌，或者出现大量追涨杀跌的现象。其实30多年前，也就是1990年代初，美国投资者的行为和中国现在的散户差别不大。美国投资者是怎么成长的？经历了1998年到2000年的互联网泡沫、2008年全球金融危机、2020年新冠疫情冲击这些事件后，散户慢慢意识到自己跑不赢大盘，既然赢不了，那就选择加入，通过基金等方式参与市场。当然，这也和相关的学术研究、政策引导有关。

中国市场还存在一种“父爱式”监管，总让投资者觉得能在股市里赚大钱。我之前说过一句话—刚开始感觉有点冒犯，但最近为了让散户更快成长，我又经常提起来—就是“散户赚钱，天理难容”。理性想一想，先不说赚钱，单说跑赢大盘这件事，如果所有散户都能跑赢大盘，那机构投资者该怎么办？这是个很简单的逻辑，但绝大多数人都会过度自信，觉得自己就该在股市里赚钱。所以我一直觉得，一定程度上得让散户亏点钱，才能帮他们成长。监管层总是怕散户亏钱，这种“父爱式”的呵护，反而会让散户永远长不大，下次还是会犯同样的错，甚至变本加厉。但我认为监管层很难面对这种压力和批评，中美监管者的监管理念从根本上就不一样，这也导致了两个市场的运行方式和机制不同。

03

Yi A股最近这大半年上涨的逻辑，可能和之前的不太一样？

Zh投资中最可怕的叫作“这次不一样”。从2015年那一轮牛市到现在已经过去10年了，通常一轮熊市的周期大概也就七八年，时间上其实已经过渡得差不多了。上一轮熊市的记忆会随着时间慢慢淡化，经历过的人可能还记得，但亏钱的痛感已经没那么强烈了。这时候，新的投资者就会进场，他们对之前的泡沫没有任何记忆。其实老股民是乐见其成的，一方面他们手里可能还有套牢的仓位，等着解套；另一方面，经历过上一轮的他们会多留个心眼，觉得吃过亏，肯定能比新手“跑”得快，但这种过度自信，往往就是出问题的根源。而且，大家能清晰地感受到政府“呵护”市场的强烈意愿。这就回到《刚性泡沫》里提到的逻辑了，大家觉得有政府兜底，就会更愿意进场。但我也有点担心，股市和楼市有一个很大的不同是，楼市的流动性很差，大家知道房价跌了，可以选择不卖，很多人甚至到2025年都没意识到自己小区的房价跌了多少。但股市不一样，股价是天天都能看到的，而且股市的投机行为高度依赖赚钱效应，投资者的持股定力其实没那么强，这也让股市的调控变得更有挑战性。

04

Yi现在有股民觉得A股有“美股化”的趋势，龙头股带着板块上涨。