数据中心已成为英伟达的核心增长引擎

回看2025年年尾，英伟达的股价经历了一轮高位回调与震荡。根据2025年11月下旬发布的最新一季财报，该公司交出了超预期的业绩答卷，并在一定程度上稳住了市场信心，但随后的股价走势依然反映出市场情绪底色的消极与纠结。

关键的是，这已不仅仅是英伟达一家公司的悲欢，它的表现是观察AI行业的核心风向标。再加上Alphabet、微软、亚马逊、Meta、苹果、特斯拉，这7家技术公司继承了商业历史上石油七巨头的强势，利益捆绑关系紧密，以惊人的市值集中度成为美股的主心骨。根据中金公司数据，自2022年年底ChatGPT发布以来，美股“七姐妹”（Magnificent Seven）最高上涨 283% ，大幅跑赢扣除“七姐妹”后的同期标普500指数，后者只涨了69%。

批判的声音从未停止。美国投资人MichaelBurry曾公开警告AI泡沫，质疑以英伟达为中心的技术公司之间的循环交易模式，重申他对英伟达的看空立场。英伟达对此予以驳斥，声称战略投资在其营收中的占比极少，且被投资公司的收入主要来自第三方客户，以此反驳循环交易制造收入的指控。

自2024财年起，英伟达的客户集中度显著上升

更为具体的信号来自机构资金的流向。根据此前披露的第三季度持仓报告，多家投资机构选择了买单离场。软银集团、彼得·蒂尔的对冲基金清仓了各自持有的全部英伟达股票。对冲基金桥水公司在2025年三季度末已减持英伟达股票，减持比例达65.3%。此外，桥水还减持了53%的Alphabet股票、36%的微软股票和9.6%的亚马逊股票。桥水首席投资官Karen Karniol-Tambour等人警告称，当前的市场稳定性正面临越来越高的风险。

随着年底临近，泡沫论频出，反映了资本市场的担忧。以英伟达为代表的技术公司市值高增长、资本高投入的背后，躲不过一个核心问题：这场由AI推动的牛市，究竟拥有坚实的基础，还是一触即破的泡沫？

英伟达的超预期业绩未能缓解股市担忧

自研芯片或许还是一门有利可图的生意

2025年11月20日，英伟达2026年第三财季业绩发布，营收创下570亿美元纪录，同比增长62%；净利润319.1亿美元，同比增长65%，营收与利润均超出华尔街预期。公司的核心增长引擎—数据中心—同比增长66%至512亿美元，同样刷新了纪录。财报发布后，英伟达的股价一度涨超6%，不过隔天就又快速跌了回去，市场对于泡沫的担忧并未缓解。

英伟达创始人兼CEO黄仁勋在电话会议上表示，“关于AI泡沫的说法很多，但从我们的角度来看，情况截然不同。”在新闻稿中他又写道：“Blackwell的销量远超预期，云端GPU也已售罄。训练和推理领域的计算需求持续加速扩大，且均呈指数级增长。我们已进入AI的良性循环。”上述表态可以视为英伟达对市场担忧的回应。

从财报看，近两年英伟达的爆发性增长机会完全依赖数据中心业务，其占总营收的比例从2020年的27%猛增至近期的约90%相比之下，游戏、专业可视化及汽车业务仅仅维持稳定或小幅增长。公司的财务基本面和增长逻辑已完全建立在市场对其AI算力的刚性需求上。

评价公司的业务是否健康，客户集中度是一项关键指标。算力需求带动了英伟达营收的增长，按理来说客户应该更加分散，但英伟达的客户集中度却在不断上升。2025财年，英伟达前三大直接客户的销售额分别占总收入的12%、11%和11%，合计34%到了2026财年第二季度，两家直接客户贡献了总营收的39%，比例显著高于2025财年同期。英伟达并未披露大客户是谁，但投资者都知道它的GPU绝大部分都卖给了微软、Google、亚马逊这3家云服务厂商，以及自称“宁愿过度投资，也不愿因为投资不足而掉队”的社交巨头Meta。