股价“失算”毁了一次收购
7月17日晚，登云股份披露公告称，公司拟终止筹划重大资产重组事项，即终止收购速度科技股份有限公司74.97%的股份。
【微评】
“终止筹划”与“终止收购”的含义不尽相同，前者强调公司内部决策过程的停止，而后者则强调对外收购动作的终止。那么，公司终止收购目标企业的原因是什么？
登云股份表示系因“市场环境较筹划之初发生了较大变化，现阶段继续推进该交易不确定性较大。”不过仔细观察之前筹划的交易模式发现，难以继续收购的原因可能并非外部市场的变化，而恰恰是原先筹划的交易模式本身。
筹划中的交易结构分为两步。首先，登云股份拟通过发行股份及支付现金方式购买股份，发行股份作为支付对价并无障碍，但支付现金则需要有相当充沛的现金流支撑。其次，登云股份向包括公司实际控制人控制的特定对象发行股份募集配套收购资金。换句话讲，登云股份进行重组收购的资金也源于发行股份，这就为后续交易缺陷的存在埋下了伏笔。
实际情况是，登云股份与上述特定对象之间约定的募集配套资金的发行价格为11.08元/股。而重组终止当日，登云股份收盘价为10.62元/股，已低于11.08元/股。也就是说，约定价格与市场价格之间存在倒挂，才是导致登云股份无法募集到收购资金、交易无法实现的真正原因。
有意思的是，终止重组公告披露后，7月18日登云股份开盘后股价迅速拉升，封至涨停价11.68元，直至当日收盘。
这家险企频频“走马换将”为哪般？
7月30日，君龙人寿保险有限公司发布的2024年二季度偿付能力季度报告摘要显示，该公司二季度亏损0.53亿元，上半年合计亏损1.21亿元。而自2023年下半年以来，君龙人寿高管变动频繁，岗位涉及总经理、副总经理、首席风险官等；甚至自2023年4月24日起，到今年2月国家金融监管总局核准新任公司总经理的任职资格时止，公司在10个月内总经理岗位空缺。
【微评】
总经理岗位的存在，是实现公司经营目的的重要保障。就此而言，总经理长期空缺并不利于公司日常经营有效运转。
今年7月1日起施行的新公司法，虽然放开了有限公司内部治理的自由度，但人寿保险公司属于非银行金融机构，并不是一般的公司企业，其内部治理岗位设置在遵守新公司法的同时，还必须符合保险法的规定。另外，高管岗位以及高级管理人员的确定，也需要获得金融监管部门的核准。
君龙人寿高管的频繁变动，体现出一种简单的公司治理逻辑：“亏损—更换高管—止损”。其实，这三者之间并不存在必然的因果关系，在很大程度上，这一逻辑只适用于对现任高管经营能力的否定评价，只是“止”了现任高管们的“损”，但并不意味着“走马换将”就能够改变公司未来的经营能力和业绩表现。真正值得检讨的是，高管人员变动背后所反映的公司战略目标调整或者内部治理变化本身是否合理，是否符合公司未来发展方向，否则任何调整都是隔靴搔痒。
从公司治理角度而言，“换手如换刀”并不是一个锦囊妙计。
IPO“入场券”到期还没上市，怎么看？
截至7月30日，今年已有科志股份等5家公司因IPO注册批文有效期届满，不得不终止IPO进程。此外，佳力奇、电子网、合合信息等11家公司的IPO注册批文亦将在年内到期，也存在类似风险。
【微评】
根据《首次公开发行股票注册管理办法》规定，中国证监会收到交易所关于发行人的审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法履行发行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。中国证监会的予以注册决定，自作出之日起一年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。
这一予以注册决定的有效期限是对“顺利过会”的拟上市企业后续IPO进程的具体安排，以明确发行活动的具体时间节点与期限限制，避免因发行过程过于漫长、拖沓，导致实际发行时的现实市场情势与发行审核时的实质审核结论之间存在太大差异甚至冲突。
显然，中国证监会对申请公开发行股票注册批复的有效期，表面看主要是一种程序性要求和安排，但在深层意义上，是确保发行审核、实际发行与市场情势发展保持同步，尊重维护市场规律的做法。因此，前述5家公司无法在规定的期限内完成发行程序，导致发行失败。
通常情况下，批复有效期限足够发行人完成IPO相关工作。但现实中，发行人也会根据市场行情变化，在批复有效期内选择“最佳时机”，以使发行利益最大化，一旦“时机”判断不准，或者错过“时机”，自然会对发行人IPO产生影响。其次，发行人的自身业绩状况、重大舆情事件、相关诉讼事项未消除等，也是在批复有效期内能否完成发行工作的重要影响因素。此外，保荐机构存在问题也会给发行人IPO带来不确定性。
需要指出的是，拟上市企业已通过发行注册，却未能在批复有效期内完成发行上市，是典型的“半途而废”，这对拟上市企业、监管部门、投资者以及市场自身而言，都不是什么好事，至少付出了发行成本，浪费了社会资源。
点评人杨为乔系西北政法大学经济法学院副教授
